Главная Инвестиции Книги Інвестиційне кредитування - Пересада А.А.

Інвестиційне кредитування - Пересада А.А.

РОЗДІЛ 9. Управління ризиками при інвестиційному кредитуванні

Фінансово-кредитні організації, що фінансують інвестиційні проекти за рахунок кредитних коштів, досягають успіху лише тоді, коли зважуються на ризики, які контролюються та перебувають у межах їх фінансових можливостей та компетенції.

9.1. Визначення проектних ризиків

Ризик визначається як відхилення сподіваних результатів від середньої або сподіваної величини. Його також можна розглядати як шанс мати збитки або одержати дохід від інвестування у певний проект.

Найпростіше аналізувати ризик, якщо поділити його на дві категорії: рівень ризику та ризик часу.

Рівень ризику можна визначити шляхом порівняння ризикованості тих чи інших вкладів. Наприклад, ризик мати справу з корпорацією «ІВМ» значно менший, ніж з невеликою компанією, що виробляє комп’ютери. Таким чином, є фірми більш та менш ризиковані. Це важливо, бо менш ризиковані компанії можуть позичати гроші під нижчий відсоток, ніж високоризиковані. Для них ставка дисконту нижча, отже доходи, які одержує менш ризикована фірма, ціняться більше, ніж такі ж доходи високоризикованої компанії.

З фінансової точки зору ризик називають зростаючою функцією часу. Тобто, чим довший термін вкладу, тим більший ризик. Інвестиції, які гарантовано не принесуть збитків і вкладаються на дуже короткий період, є безпечними інвестиціями. Якщо гроші вкладаються на довший період, кредитор повинен одержати винагороду за те, що взяв на себе ризик часу. Отже, ризик поділяється на безпечну ставку та премію за ризик, пов’язаний з елементом часу.

Проектний ризик — це сукупність ризиків, які передбачають загрозу економічній ефективності проекту, що виражається в негативному впливі на потоки грошових коштів. Комерційні банки, які кредитують інвестиційні проекти, повинні бути зацікавленими в тому, щоб виключити можливість провалу проекту і таким чином уникнути збитків для себе. Сьогодні в Україні в умовах нестабільної політичної та економічної ситуації банкам необхідно врахувати ймовірність раптового впливу на інвестиційний проект певних факторів, під впливом яких може виникнути відхилення результату від запланованої величини.

Процедура визначення та оцінки проектних ризиків має включати в себе: визначення проектних ризиків; формалізований опис невизначеності проектного інвестування; розрахунок показників ризику вкладення інвестицій; оцінку проектів за допомогою методів аналізу ризику інвестицій. Далі більш детально зупинимося на кожному з положень.

Визначення ризиків. При прийнятті банком рішення про доцільність кредитування інвестиційного проекту необхідно визначити фактори ризику, етапи та конкретні роботи, при виконанні яких виникає ризик, тобто встановити потенційні сфери ризику, а потім їх ідентифікувати. Для цього найчастіше використовується така система класифікації проектних ризиків та основні методи їх пониження (див. табл. 9.1).

Таблиця 9.1

КЛАСИФІКАЦІЯ ПРОЕКТНИХ РИЗИКІВ І МЕТОДИ ЇХ ПОНИЖЕННЯ

Проектні ризики	Характеристика ризиків	Заходи захисту
Затримка введення проекту в експлуатацію	Причинами затримки будівництва можуть бути конструкційні прорахунки та помилки при проектуванні, нездатність підрядника виконувати свої зобов’язання, а також затримка поставки та недоукомплектація обладнання	Внесення в договір підряду пункту про високі штрафи у випадку затримки будівництва, встановлення фіксованої вартості будівництва, оформлення засновником гарантії своєчасного введення будівництва в експлуатацію на користь кредитора

Закінчення табл. 9.1

Проектні ризики	Характеристика ризиків	Заходи захисту
Виробничий ризик	Зумовлений технічними або економічними причинами, які означають зростання витрат внаслідок помилкового розрахунку витрат на електроенергію, охорону навколишнього середовища, а також нестачі сировинних запасів та перебоїв у постачанні	Використовують страхування перебоїв у виробництві, довгострокові договори постачання, гарантії засновників
Ризик, пов’язаний з управлінням	Пов’язаний з недостатньою кваліфікацією управлінського персоналу та низьким рівнем менеджменту	Передбачається надання засновниками гарантії того, що протягом усього періоду користування кредитом проектом керуватиме узгоджена з кредиторами компетентна група спеціалістів
Збутові ризики	Пов’язані зі змінами кон’юнктури ринку (з рухом цін та зміною обсягів ринків продукції, що випускається), яка може не збігатися з розрахунками-прогнозами	Для обмеження цих ризиків використовують довгострокові договори з покупцями продукції, де фіксується ціна та обсяги продажу продукції
Фінансові ризики	Включають у себе всю сукупність ризиків, пов’язаних з фінансовими операціями (валютні ризики зміни відсотка та інфляційні ризики)	Для зменшення цих ризиків використовують інструменти страхування (хеджування): валютні застереження, строкові угоди з валютою, відсоткові та валютні опціони, відсотковий та валютний «своп»
Політичні ризики	Мають відношення до політичної та законодавчої діяльності держави, де здійснюється проект. Це ризики експропріації, націоналізації, пов’язані з репатріацією прибутку, зміною податків, митних зборів тощо	Використовують гарантії держави в безперешкодному переказі грошей, страхування експортно-імпортними агентствами тощо
Форс-мажорні ризики	Ризики, які важко передбачити: землетруси, пожежі, страйки тощо	Страхування відомими та надійними страховими агентствами

Формалізований опис невизначеності проектного інвестування. Для більш повного аналізу «великих» проектів банку пропонується проводити формалізований опис невизначеності фінансування. Це пов’язано з тим, що умов реалізації проекту може бути багато, і для кожної з них необхідно скласти відповідний сценарій або визначити обмеження значень основних технологічних, економічних і т. п. параметрів проекту. Крім того, окремо повинні бути вказані витрати, які відповідають різним умовам реалізації проекту (включаючи можливі санкції та витрати, пов’язані зі страхуванням та резервуванням).

Розрахунок показників ризику вкладення інвестицій. Необхідною умовою оцінки інвестиційного проекту є розрахунок показників ризику вкладення інвестицій: середньоквадратичного відхилення проекту; вартості невизначеності; розрахунок ставки доходу від проекту; розрахунок інтегрального ефекту.

Звичайний шлях для визначення ризику активів — це розрахунок відхилення від середнього або сподіваного доходу. Завдання полягає в тому, щоб визначити, які реальні доходи відхиляються від сподіваних або від середнього значення цих доходів.

Приклад 9.1. Визначити середньоквадратичне відхилення за проектом А, використавши дані табл. 9.2.

Таблиця 9.2

Оцінка можливого результату	Запроектований дохід	Значення ймовірностей	Можливий дохід
Песимістична	100	0,20	20
Стримана	333	0,60	200
Оптимістична	500	0,20	100
		1,00	Сподіваний дохід 320

Припускаючи, що всі величини за проектом розподілені нормально, тобто доходи розподілені рівномірно між високими та низькими значеннями сподіваних доходів, можна визначити міру мінливості доходів кожного проекту, а також визначити їх відносну ризикованість. Для цього слід відняти по черзі значення запроектованих доходів (100, 333 та 500) від сподіваного доходу (320), тобто . Потім одержані значення виводяться у квадрат. У світлі невизначеності значення ймовірності надається кожному відхиленню, щоб одержати одне характерне значення, тобто дисперсію. Корінь квадратний з дисперсії саме є стандартним, або середньоквадратичним відхиленням, яке визначається за формулою:

(9.1)

де N — число спостережень; t — число періодів; — сподіваний дохід; Рі — значення ймовірності доходів.

Використавши дані табл. 9.2, складемо таблицю вирахування стандартного відхилення (див. табл. 9.3).

Таблиця 9.3

І	Е				Рі
1	100	320	–220	48 400	0,20	9 680
2	333	320	+13	169	0,60	101
3	500	320	+180	32 400	0,20	6 480
					Дисперсія = 16 261

Стандартне відхилення = дисперсія = .

Це означає, що значення проекту будуть знаходитися «+» або «–» (127) від сподіваного доходу (320), тобто в межах від 193 до 447.

Вартість невизначеності — це концепція, за допомогою якої визначається максимальна сума грошей, виплачених за інформацію, використання якої знизить ступінь невизначеності по проекту. Він визначається як очікувана цінність можливих вигод, від яких відмовляються через рішення відхилити проект, або очікуване значення втрат, які можуть виникнути внаслідок прийняття проекту.

Розрахунок ставки доходу від проекту здійснюється за формулою:

СД = Sбез + Вr(Др.п. – Sбез), (9.2)

де Sбез — безпечна ставка, %; Вr — коефіцієнт, який визначає чутливість (ризикованість проекту); Др.п — дохідність ринкового портфеля, %.

Для врахування всіх імовірних варіантів реалізації проекту очікуваний інтегральний ефект розраховується за формулою математичного очікування:

, (9.3)

де Еоч — очікуваний інтегральний ефект проекту; Еi — інтегральний ефект при і-й умові реалізації; Рi — ймовірність реалізації цієї умови.

У загальному випадку розрахунок очікуваного інтегрального ефекту рекомендується здійснювати за формулою:

Еоч = jEmax + (1 – j) Emin, (9.4)

де Emax та Emin — найбільше та найменше з математичних очікувань інтегрального ефекту по допустимих імовірнісних розподілах; j — спеціальний норматив для врахування невизначеності ефекту, який відображає систему переваг відповідного господарського суб’єкта в умовах невизначеності (рекомендується, щоб j = 0,3).

Вихідним пунктом інвестиційних розрахунків повинні бути передбачені потоки грошових коштів, які б не лише забезпечували обслуговування боргу, а й створювали б запас міцності на випадок настання ризику, а оскільки основними характеристиками інвестиційного проекту є елементи грошового потоку та коефіцієнт дисконтування, то врахування ризику повинно здійснюватися поправкою одного з цих параметрів.

Враховуючи це, при аналізі інвестиційних ризиків варто використати такі моделі.

Перша пов’язана з коригуванням грошового потоку та подальшим розрахунком NPV для всіх варіантів проектів. Методика аналізу в цьому випадку така:

• по кожному проекту будують три можливі варіанти розвитку: песимістичний, найбільш імовірний, оптимістичний;
• для кожного з варіантів вираховується відповідний NPV, тобто одержують три величини: NPVp, NPVml , NPVo;
• для кожного проекту вираховується розмах варіації NPV за формулою : R(NPV) = NPVo – NPVp;
• із двох проектів, що порівнюються, найризикованішим вважається той, у якого розмах варіації NPV більший.

Приклад 9.2. Проекти А і Б мають однаковий термін реалізації (5 років) та однакові грошові надходження. Ціна капіталу становить 10 %. Вирахувавши вихідні дані та результати по проектах (див. табл. 9.4), ми дійшли висновку, що проект Б «обіцяє» більший NPV, проте він є більш ризикованим.

Таблиця 9.4

Показник	Проект А	Проект Б
Інвестиція	9,0	9,0
Експертна оцінка середнього річного надходження: песимістична найбільш імовірна оптимістична	2,4 3,0 3,6	2,0 3,5 5,0
Оцінка NPV (розрахунок): песимістична найбільш імовірна оптимістична	0,10 2,37 4,65	–1,42 4,27 9,96
Розмах варіації NPV	4,55	11,38

Існує також модифікація розглянутої методики, яка передбачає застосування кількісних імовірнісних оцінок. У цьому випадку методика матиме такий вигляд:

• по кожному варіанту вираховується песимістична, найбільш ймовірна та оптимістична оцінка грошових надходжень та NPV;
• для кожного проекту значенням NPVp, NPVml, NPVo присвоюється ймовірність їх здійснення;
• для кожного проекту вираховується ймовірне значення NPV, зважене по присвоєних ймовірностях, та середнє квадратичне відхилення від нього;
• проект з більшим значенням середнього квадратичного відхилення вважається більш ризикованим.

Інша модель передбачає поправку на ризик для коефіцієнта дисконтування. Відомо, що для більшості інвестиційних проектів, які передбачають класичну систему інвестування, зростання коефіцієнта дисконтування тягне за собою зменшення приведеної вартості і, відповідно, NPV. Логіка такої методики може бути представлена таким чином (див. рис. 9.1).

Рис. 9.1. Графік взаємозв’язку коефіцієнта дисконтування та ризику

Побудований графік функції відбиває залежність між очікуваною дохідністю фінансових активів і рівнем притаманного їм ризику (k = f(b)). Таким чином, графік показує прямо пропорційну залежність — чим вище ризик, тим вище очікувана (бажана) дохідність.

З викладеного випливає, що для врахування ризику при оцінці інвестиційних проектів до безризикового коефіцієнта дисконтування або деякого його базового значення слід додати поправку на ризик. Таким чином, при розрахунку критеріїв оцінки проекту слід використовувати відкориговане значення дисконтної ставки (Risk-Ajusted Discount Rate, RADR).

Враховуючи це, методика матиме такий вигляд:

• встановлюється вихідна ціна капіталу, CC, призначеного для інвестування;
• визначається, наприклад експертним шляхом, премія за ризик, яка асоціюється з даним проектом: для проекту А — ra , для проекту Б — rb;
• визначається NPV з коефіцієнтом дисконтування r:

для проекту А : r = CC + ra;

для проекту Б : r = CC + rb;

• проект з більшим NPV вважається переважним.

У теоретичному плані викладений метод більш виправданий, оскільки введення поправки на ризик автоматично приводить до прийняття безумовно обґрунтованої передумови про зростання ризику протягом часу. Крім того, дослідження показують, що цей метод RADR користується у спеціалістів більшою популярністю, і на це є дві причини: а) менеджери та аналітики дають перевагу роботі з відносними показниками, зокрема з показниками дохідності; б) ввести поправку до коефіцієнта дисконтування легше, ніж вирахувати безризикові еквіваленти, тим більше що в багатьох випадках рішення має суб’єктивний характер. Таким чином, для зручності вводять спеціальну шкалу, в якій вказують значення коефіцієнта дисконтування залежно від того, який рівень ризику приписаний даному проекту, наприклад: нижче середнього, середній, вище середнього, надто високий. Як градацію шкали, так і значення коефіцієнта дисконтування слід періодично переглядати, залежно від виду інвестицій, сфери вкладання, регіону тощо.

Отже, в реальній ситуації проблема вибору проектів може бути непростою. Не випадково численні дослідження та узагальнення практики прийняття рішень у галузі реального інвестування показали, що переважна більшість компаній, по-перше, розраховує кілька критеріїв оцінки впливу ризику на інвестиційний проект, а по-друге, використовує одержані кількісні оцінки не як керівництво до дії, а як інформацію до роздумів.

Тому методи оцінок не повинні бути самоціллю, рівно як і їх складність не може бути гарантом безумовної правильності рішень, прийнятих за їх допомогою.